Az E-Star új egyezségi javaslata elsőre tehát vonzónak tűnhet, érdemes azonban most is kicsit közelebbről megnézni a dolgokat, főleg az intézményi kötvényesek "követeléseinek" fényében. Annak megválaszolásához, hogy a kötvényesek vajon elfogadják-e az E-Star módosított egyezségi ajánlatát, először az E-Star részvények becsült fair értékére kell valamint mondanunk.
Ehhez a vállalat által még hónapokkal ezelőtt közzétett elemzői prezentációt vettük alapul, amivel még a kisbefektetőket próbálta meggyőzni, hogy adják el bruttó 26%-os árfolyamon kötvényeiket. Ebben az említett 26%-os vételár kapcsán a cég úgy fogalmazott, hogy ez a legmagasabb összeg, amit képes kifizetni a kötvényekért. Emiatt a számítások során felhasznált 2013-as évi, 4,9 millió eurós EBITDA-becslést megfelelő kiindulási alapnak tekintettük, mely szerintünk az említett okok miatt egy konzervatív prognózis. Az alkalmazott EV/EBITDA esetében egy 5-szörös mutatót reálisnak tartottunk, figyelembe véve a kockázatokat. A vállalatérték számításakor a cég 8,5 m EUR összegű lengyel hitelét vettük alapul, további hitellel nem számoltunk, mivel a felajánlott hitel/tőke konverzió révén a többi adósságától megszabadul a vállalat. A tőkeemelés során az említett 50 millió darabos új részvény kibocsátást vettük alapul. 3 szcenáriót különböztettünk meg, ezeket az alábbiakban részletezzük:
Pesszimista szcenárió: az említett 4,9 m EUR EBITDA mellett nem számolunk további potenciális pozitív tételekkel, melyek a peres eljárások során keletkezhetnek.
Alapszcenárió: a 4,9 m EUR EBITDA-hoz hozzáadtuk a menedzsment által prognosztizált potenciális pozitív tételek (3-4 m EUR peres ügyekből és eszközértékesítésből, 1-2 m EUR a gyergyószentmiklósi, mielec-i projektek és Euro-Energetyka további értékteremtéséből, ha a működés fennmarad) 50%-át.
Optimista szcenárió: a fentebb említett, a menedzsment által várt potenciális pozitív tételekkel megnöveltük a 2013-as EBITDA-t.
Ezek alapján az E-Star papírok becsült fair értéke pesszimista szcenárióban mintegy 90 Ft, alapszcenárióban 170 Ft, optimista szcenárióban pedig 250 Ft körül van.
Visszakanyarodva a kötvényesekhez, ha megvalósul az 50 millió darabos tőkeemelés, az E-Star javaslatában említett 367 forintos kibocsátási ár alapján mintegy 17 millió darab részvényt kapnak tőkekövetelésükért cserébe, ami a pesszimista szcenáriónkban szereplő becsült részvényár alapján a kötvényadósság névértékére vetítve mintegy 24%-os megtérülést jelent (a teljes kötvényadósságból levontuk az ESCO által korábban visszavásárolt, majd ismételten eladott kötvények névértékét). Ez ugyan magasabb, mint a korábbi javaslatban szereplő törlesztési ütemezéssel kalkulált 17%-os nettó jelenérték, de még mindig nem túl meggyőző, lényegében ugyanannyit kapnának így, mint azok a kötvényesek, akik korábban az aukciók során felajánlották kötvényeiket az E-Starnak. Ez az összeg persze változik annak fényében, hogy milyen feltételezett részvényárral számolunk.
Ahogy fentebb említettük, a kötvényesek aggodalmuknak adtak hangot a leányvállalatok konverzió során megszerzendő részvényeivel kapcsolatban. Ha sikerülne azt elérniük, hogy a leányvállalatok konverzió során megkapott részvényei (a 7 milliárd forint feletti vállalatközi hitelállomány miatt ez mintegy 20 millió darab részvényt jelent) végső soron bevonásra kerüljenek, azáltal megtérülésük is jelentősen javulna, pesszimista szcenáriónkban mintegy 40%-ra emelkedne, egy optimista forgatókönyv esetén pedig már 100% feletti kielégítést érnének el a tőkekövetelés esetében.
A leányvállalatok konverzió során megszerzett részvényei kapcsán megkeresésünkre Magyar György ügyvéd elmondta, ezek az instrumentumok ugyanúgy kezelendők, mint a saját részvények, azaz a közgyűlésen nem szavaznak és osztalék sem illeti meg őket. A helyzet persze más, ha egy külső szereplőhöz kerülnek, ilyenkor már lehet velük szavazni a közgyűléseken. Tekintettel pedig a leányvállalatok jelentős potenciális részvényállományára, a kötvényesek aggodalma érthető.
Ha még tovább megyünk, és a kötvényeseknek szempontjából egy igen optimista kimenetelt veszünk alapul, ami azzal számol, hogy sikerül jogi úton elérni, hogy az ESCO által eladott kötvények visszakerüljenek a vállalatcsoporton belülre (tudomásunk szerint az első tárgyalást követően ennek kapcsán a bírósághoz fordultak), akkor már azok a részvények is bevonhatóvá válnak. Ebben az esetben a megtérülésük még inkább javulna.
Mennyire vonzó az E-Star új javaslata?
Klikk a képre!
Láthatjuk tehát a fentiek alapján, hogy hiába is lesz jelentős mértékű, 50 millió darabos tőkeemelés, a vállalatközi hitelek nagy állománya miatt a cég hitelezői (elsősorban a kötvényesek) így sem szereznek majd meghatározó befolyást, ha azt feltételezzük, hogy az E-Star ESCO által korábban visszavásárolt kötvények új tulajdonosa (a korábbi hitelezői tárgyalást követően kiderült, hogy ez a Vindicatum GH Kft.) a cég érdekeltségi körébe tartozik. Ebben az esetben Soós Csaba még akkor is többségi befolyással bírhat, ha a kötvényeseknek esetleg sikerülne elérni, hogy az ESCO által korábban visszavásárolt kötvények visszakerüljenek cégcsoporton belülre, majd ezt követően bevonásra is kerülnek.
ENEFI - THE BEST