Gépipari párhuzamok  

Tőkeszerkezet optimalizálás jegyében fizet ki 450 Ft-os részvényenkénti osztalékot a Rába, valamint vonja be a dolgozóktól megvásárolt, a jegyzett tőke 5.1%-át képviselő részvénypakettet. Jogosan merül fel az igény az idei év első félévében kialakuló új finanszírozási szerkezet előrejelzésére és ennek nemzetközi szintű összehasonlítására, illetve annak megválaszolására, hogy az összehasonlítás milyen jövőbeli magatartást valószínűsít a Rábánál, folytatódik-e a magyar tőzsdei társaságok történetében példa nélküli mértékű pénzkivonás.
Bár a Rába gazdálkodása az eltérő termékszerkezet miatt (a Rába a gépipari láncolatban a Ford beszállítóinak a beszállítója) nem hasonlítható a Fordéhoz, írásunkban röviden kitérünk a napokkal ezelőtti Ford-bejelentés (precedens értékű, 24 mrd USD értékű kifizetést eszközöl az amerikai multi részvényeseinek a fölös likviditás csökkentésére) valós vagy látszólagos, Rábával fennálló párhuzamainak vizsgálatára is.
A tőkeszerkezet vizsgálatához társaságok kiválasztásánál elsődleges szerepet játszott, hogy tehergépjármű alkatrészgyártással foglakozó vállalatokat válasszunk ki és ne a széles értelemben vett gépgyártó csoportból válogassunk ki nemzetközi szinten nagyobb ismertségnek örvendő, a gépipari láncolat csúcsán elhelyezkedő konglomerátumokat jelöljünk ki az összehasonlítás elvégzéséhez. Az iparág vertikális felépítését tekintve a Rába a beszállítók beszállítója. Ezen a szinten nem találtunk nyilvános és általunk is elérhető adatokkal rendelkező társaságot, így az összehasonlítás bázisát a vertikum eggyel magasabb fokán lévő társaságok képzik:
- Delphi, a General Motors 1999 első felében függetlenedett alkatrészgyártója
- Meritor, a Rockwell holding évekkel ezelőtt leválasztott leányvállalata, mely tehergépkocsikhoz hajtásláncokat és futóműveket gyárt, valamint széles termékskálával rendelkezik a személygépkocsi alkatrészgyártás területén
- TRW felfüggesztéseket, kormány rendszereket valamint motorokat tervez és gyárt, ezen túlmenően rendelkezik hadiipari és információ technológiai divízióval
- Ammerican Axle & Manufacturing, futóművek és hajtásláncok vezető beszállítója, termelésének több mint 60% futómű, fő megrendelője a korábbi többségi tulajdonos, a GM
- Tower Automotive felfüggesztések és (karosszéria) szerkezeti elemek gyártója
#kép:raba000425.jpg:b#
A vizsgálatba bevont társaságok közül a Rába az egyetlen társaság, melynek pénzállománya meghaladja a hitelállományát azaz nettó betétesi pozícióval és nem hitelfelvevői pozícióval rendelkezik. A saját tőke / összes eszköz mutató a saját tőke finanszírozási súlyát mutatja mérlegen belül. A mutató egyértelműen rávilágít, hogy a Rábánál a saját tőke finanszírozási szerepe több mint kétszeresen meghaladja az amerikai társaságokét, sőt a Rába mérlegének további szerkezeti vizsgálatával kimutatható, hogy a saját tőke még a forgó eszközök finanszírozásában is részt vesz (erősen konzervatív finanszírozási szerkezet).
A hosszú lejáratú hitel / összes hitel mutató a külső források lejárati szerkezetét ábrázolja. Ez alapján a Rába hitelszerkezete erős torzulást mutat a rövidlejárat javára, azonban a teljesség kedvéért szükséges megemlíteni, hogy a stabilabb amerikai pénzügyi rendszerben a hosszúlejáratú vállalati hitelek jóval magasabb arányt képviselnek mint idehaza, azaz jelen esetben nem Rába specifikus eltérésről beszélhetünk. Utolsó mutatónk az árbevétel / saját tőke az egységnyi tőke által generált árbevételt mutatja, mely alapján a Rába lemaradása még nagyobb mint az előzőekben vizsgált mutatók szerint.
Fenti mutatók mindegyike a túltőkésítettség jeleit rajzolja ki, mely alapján indokoltnak tartható a Rába által közelmúltban bejelentett tőkeleszállítás és kimagasló mértékű osztalékfizetés. Mielőtt a puszta összehasonlításon túlmutató kritikai elemekre kitérnénk, bemutatjuk az általunk feltételezett, 2000 június 30-ra kialakuló új tőkeszerkezetet (fenti táblázat utolsó oszlopa).
Tőkeleszállítás és osztalékfizetés után
A 450 Ft-os részvényenkénti osztalékfizetés 6,346 m Ft kifizetését jelenti. Figyelembe véve a 2,870 m Ft-os adózás utáni és kisebbségi részesedések utáni 1999-es eredményt az osztalék kifizetéséhez az 6,362 m Ft-os eredménytartalék 3,471 m Ft-os igénybevétele szükséges. A társaság a december 31-i mérleg adatai szerint a saját részvények levonása után 4,824 m Ft kifizetésre felhasználható likvid eszközzel rendelkezik, mely 1,522 m Ft-tal alacsonyabb mint az osztalékfizetésre fordítandó összeg. Ehhez hozzátéve a társaság alaptevékenységének normál működéséhez szükséges pénzeszközök nagyságát, mely a cash management (készpénz gazdálkodás) radikális javulása mellett is 1 mrd Ft körüli összeg (elmúlt 4 negyedév átlaga 1.8 mrd Ft) 2.5 mrd Ft finanszírozási űr keletkezik a társaságnál az első félévben. Ezen finanszírozási hiányt részlegesen ellensúlyozhatja az üzemi cash flow feltételezéseink szerinti csökkenő beruházási célzatú felhasználása. Számításaink szerint optimális esetben 1 mrd Ft-ot megközelítő összeget termelhet ki a társaság az első félévben csökkentett beruházások mellett (a beruházások társaság által tervezett összege, mely különösen az alkatrész üzletág felfuttatására vonatkozó elképzelések miatt bizonytalan, nem ismert). Előzőek egyenlegeként mintegy 1.5 mrd Ft-os hitelfelvétel válik szükségessé a második negyedév során. Becsléseink szerint a hitelfelvétel (májusi időponttal kalkulálva) 450 m Ft körüli nettó kamatterhet jelent a társaság számára az idei évben, melynek 80%-a értelemszerűen júniustól jelentkezik.
A fenti táblázatban szereplő számítások elvégzése során a management által ismertetett 19%-os, 2000-re tervezett árbevételnövekedésse l azonos mértékű működő tőke növekményt feltételeztünk. Elengedhetetlenül fontos kiemelnünk, hogy a számítások elvégzése során nem kalkuláltunk a management ingatlan értékesítési terveivel. Mint ismeretes a társaság háromnegyed éve dolgozik a terület racionalizálási program során felszabadult ingatlanok értékesítésén (a mérlegben 11.4 mrd Ft-os könyv szerinti értéken szerepelnek ingatlanok).
Előző feltételezések mellett a Rába nettó betétesi pozíciója 6.7 mrd Ft-os nettó hitelezői pozícióba fordul az idei második negyedév végére, mely a nettó hitel / saját tőke mutatót 0.25-re emeli. Mint táblázatunk mutatja a feltételezések beigazolódása esetén is csupán némileg zárul a Rába mutatói és az összehasonlítás alapjául szolgáló társaságok mutatói közötti rés, a Rába minden mutató esetében továbbra is a csoport szélsőértékét fogja képviselni konzervatív oldalról.
Fentiek értelmében felmerül a kérdés, hogy a Rába megfelelő utat választotta-e saját tőkeszerkezetének szektoron belüli nemzetközi átlagokhoz való igazításával. A válaszadáshoz a privatizációig szükséges visszanyúlni, ahol a társaság 4.9 mrd forintnyi friss tőkét vont be, mellyel a pénzeszközeit és rövidtávon befektetett értékpapírállományát 7.3 mrd Ft-ra emelte. Ez az összeg, mely a kibocsátási tájékoztatóban megfogalmazott célok szerint 80%-ban kapacitásbővítést és 20%-ban akvizíció kivitelezését szolgálta volna az elmúlt két évben egy szűk, 7 és 7.6 mrd Ft közötti sávban mozgott (1999 december 31: 7.5 mrd Ft), azaz a beruházások és fejlesztések egészét az üzemi tevékenység által generált cash flowból finanszírozta a Rába és a szabad likviditás feleslegesen hevert a cégben.
Jelenlegi pénzállomány felhasználása mellett és 4 mrd Ft-nyi hitelfelvétellel (még mindig stabilan az iparági átlag alsó harmadában mozogva az eladósodottság tekintetében) a Rába saját kapitalizációjának közel harmadát kitevő mértékű akvizícióra lenne képes. Ezzel szemben az „akvizíció” fogalma a tőzsdére lépés után minden szinten eltűnt a társaság életéből, sem a management tervei sem a tőkepiaci elemzések nem tettek említést róla, így a piac de facto elfogadta, hogy a Rába nem fog akvizíciót véghezvinni. Ebben a környezetben pozitívumként értékelhető a fölös likviditás kifizetése. Ugyanakkor a valós lehetőségeket szem előtt tartva mindenképpen szükséges lenne megvizsgálni, hogy egy akvizíció végrehajtása, az új társaság csoportba történő integrálása után (NABI által választott út) mennyivel kedvezőbben lehetne bevonni a mára már mindenki által tárt karokra találó stratégiai befektetőt. Ezen alternatívát figyelembe véve talán egy kicsit korán egy kicsit korán csalogatja kapun belülre stratégiai befektetőjét, az 1997 végén még a függetlenség mellett síkra szálló, a részvényesi érték növelésében (ismét) határozottan érdekelt management.
A márciusban megfogalmazott célok egy tőkepiacon szokatlannak tűnő kompozíciót rajzolnak a befektetők elé: dinamikus növekedés tőkekivonással párosítva. Szilárd meggyőződésünk, hogy a piac kezd nem hinni a szemének. Az új stratégia megfogalmazása óta egyre óvatosabbá válnak a korábban optimista hangok is.
A Ford 24 mrd dolláros megakifizetése
Érdemesnek tartjuk megvizsgálni létezik-e valós párhuzam a Ford április 13-án bejelentett, példátlan mértékű készpénzben és részvényben (részvényvisszavásár lás) összességében 24 mrd USD felemésztő kifizetésével. (A fenti összehasonlításból a Ford az eltérő termékszerkezet miatt maradt ki, ennek ellenére azonban tanulságos az eset áttekintése.)
A Ford az idei első negyedévben – a tavalyi bázisból az egyszeri tételeket kiszűrve – 16%-os dollárban mért eredménynövekedést könyvelhetett el, ami mintegy 2% ponttal marad el az S&P 500-as társaságok első negyedévre prognosztizált átlagos eredménynövekedésétő l. A Ford tavalyi évben is folytatta terjeszkedését, 6.5 mrd USD-ért megvásárolta a Volvo személyautó gyártó üzletágát. Az eredménynövekedés és terjeszkedés ellenére 18%-ot esett a részvény árfolyama az elmúlt egy évben, melynek következtében a részvényesek egyre nagyobb nyomást gyakoroltak a társaságra részvényvisszavásárl ás végrehajtására.
A Rába és a Ford kifizetési akciója mögött meghúzódó különbség fentiek alapján egyértelmű, míg a Ford akvizíció és számottevő eredménynövekedés mellett hajtja végre a felgyülemlett pénzállomány kifizetését, addig a Rába egyelőre a befektetőktől kapott pénzt juttatja vissza a befektetőknek.
#kép:raba2000425.jpg:b#
Folytatódhat-e a Rába tőkeoptimalizálása a jövőben?
Az első táblázatunkból leszűrhető konklúzió alapján igen, a társaság az első lépés után sem éri el a nemzetközi iparági átlagokat. A megfogalmazott elképzelések szerint különösen kényszerítő lehet a kifizetések folytatása, ha a tervezett ingatlanértékesítés sikeres lesz és jelentős bevételt hoz a társaságnak, hiszen e nélkül a befektetett eszközállomány és működő tőke finanszírozásban ismételten növekvő szerepet kapna a saját tőke. Itt léphet be a saját részvényvásárlás lehetősége és egy újabb tőkeleszállítás. Természetesen mindez elmélet, a társaság nem hozta nyilvánosságra a kívánatosnak tartott tőkeszerkezetet és eladósodottsági szintet.
Többekben felmerült, hogy a kereskedelmi bankok hajlandóak lesznek-e friss hitelekkel ellátni egy, a forrásait tulajdonosai számára kifizető társaságot? Megítélésünk szerint igen, ismerve a kereskedelmi banki hitelezési gyakorlatot a Rába prime rate (a legjobb adósnak járó hitelkamat) mellett választhatja ki majd hitelezőjét a kopogtató bankok közül.
Sándorfi Balázs