Richter: a legoptimistább várakozásnak megfelelően
Vajon merre ment volna az árfolyam, ha a legpesszimistább várakozásoknak megfelelően alakultak volna a számok?
:)
Richter: a legoptimistább várakozásnak megfelelően
2002.02. 04 07:22
Parádés kezdetet ad a Richter negyedik negyedéves beszámolója a gyorsjelentés szezonnak. A némi csalódást okozó harmadik negyedévet követően ismételten tökéletes teljesítménnyel áll a társaság a befektetők elé; a 7.6 mrd Ft-os adózott eredmény a legoptimistább elemzői várakozást igazolta és 24%-kal haladja meg a piaci konszenzust. A kitűnő eredményt a következő tényezők magyarázzák: (1) erőteljes árbevétel növekedés a stratégiailag fontos nőgyógyászati készítményekben és hatóanyagokban, (2) a FÁK export konszolidációja az átmeneti gyengülést követően, (3) a fejlett piacokra irányuló export megugrása, (4) a fedezeti ügyleteken elért nyereség.
A jövő vonatkozásában kedvező, hogy a Richter Barr-Duramed amerikai partnere részére az idei évben három új termékhez is hatóanyag beszállítási szerződést írt alá. Bár Oroszország 10%-os ÁFÁ-t vezetett be a gyógyszerkészítménye kre, az intézkedés várhatóan semlegesen érinti a Richter forgalmát.
Az árfolyam tekintetében pozitív reakcióra számítunk a múlt hét végi erőteljes emelkedés ellenére is. A társaság impresszív teljesítménye minden bizonnyal növelni fogja a 2002-re vonatkozó EPS konszenzust. Írásunk végén bemutatásra kerül a Richter részvények árazásának története, melynek alapján arra következtetünk, hogy az árfolyam további 20-25%-os emelkedése sem lenne meglepő. Ezen emelkedés azonban mintegy 50%-ban a hazai piac egészének pozitív megítélésének függvényében következhet be.
Az értékesítés vonatkozásában a harmadik negyedév után a legjelentősebb bizonytalanság a FÁK-exportot övezte, mely a tavalyi év utolsó negyedévében végül 29.2%-os emelkedést ért el. Ezen teljesítménnyel a társaság az előre jelzett 15-20%-os éves növekedési dinamika felső szélén elhelyezkedő 18.9%-os növekedést könyvelhetett el. Az USA/EU és egyéb piacokon elért export teljesítmény járult hozzá azonban leginkább a rekord mértékű árbevétel realizálásához a maga 49.4%-os bővülésével. Az összes exportpiac tekintetében elmondható, hogy a stratégiailag kiemelten kezelt nőgyógyászati gyógyszerek és hatóanyagok átlag feletti növekedéssel járultak hozzá a forgalom bővüléséhez, a legtöbb piacon a növekedés megközelítette a 40%-ot! Ezen teljesítmény eléréshez az orvoslátogató hálózat 2000-ben végrehajtott specializációja, az amerikai hatóanyag szállítások és a nyugat-európai piacokon a Schering-gel kötött disztribúciós megállapodás járult hozzá. A növekedés fenntartásában meghatározó szerepet kaphat, hogy az amerikai export 40%-át kitevő Barr-Duramed megrendelések 2002-ben három új termékhez történő hatóanyag beszállítások révén tovább bővülnek.
A nőgyógyászati készítmények mellett a famotidine és a lisinopril eladások kedvező alakulása lendítette a nyugati exportot. Mint ismeretes a Richter által kifejlesztett famotinidine megváltozott kristályszerkezet mellett kerül előállításra, mely a gyógyítás hatékonyságát (és ezáltal a hatóanyag keresletét) jelentős mértékben emeli.
A kelet-európai és a FÁK-piacon a nőgyógyászati készítményeken túlmenően a társaság hagyományos termékportfóliójából a központi idegrendszerre és a keringésre ható gyógyszerek értékesítése járult hozzá a növekedéshez.
A magyar piac vonatkozásában az árbevétel növekedésében három tényező kapott meghatározó szerepet: (1) év közepén megvalósult gyógyszerár rendezés, (2) a támogatási kulcsok és a közgyógylista Richter számára kedvező változásai, illetve (3) az újonnan bevezetett termékek. A 29%-os növekedés jól reprezentálja a Richter hazai piaci pozíciójának javulását - fent említett tényezők következtében -; a társaság piaci részesedése több éven keresztül zajló lassú csökkenés után immár harmadik negyedéve stabilan 8.8%. Tekintettel arra, hogy a hazai piac messze nem rendelkezik 20% feletti növekedési potenciállal, megkockáztatjuk, hogy a Richter részesedése a közeljövőben növekedést fog mutatni.
A társaság üzemi eredményszintje 26% lett, mely 5%pontos csökkenést képvisel az egy évvel korábbi és 5.5%pontos növekedést a mélypontot jelentő harmadik negyedévi szinthez képest. A 6.5 mrd Ft-os, a társaság történetének második legmagasabb üzemi eredményének elérésében az alábbi tényezők kaptak meghatározó szerepet;
(-) a termékskála módosulása; a belföldi licenszbe vett készítmények aránáynak növekedésével
(-) a dollár árfolyamának kedvezőtlen elmozdulása, amit azonban a fedezeti ügyletek nyeresége ellensúlyozott pénzügyi szinten
(-) az átlagos értékcsökkenési kulcs emelkedés
(-) a marketing költségek árbevételhez viszonyított relatív arányának emelkedése az értékesítési hálózat bővítése miatt
(+) a készletértékelés számviteli módszerének megváltozása (+0.3%pont éves szinten)
Érdemes kiemelnünk, hogy az igazgatási költségek, melyek a közvetett költségek 40%-át képviselik 2002 vonatkozásában akár nominális értéken is stagnálhatnak (a 2001-es növekedésben a Richter centenáriumi évének költségei - ünnepségek és dolgozói jutalmak - nem kis szerepet játszottak).
Pénzügyi szinten a harmadik negyedévben is jelentkező folyamatok érvényesültek. Növekedtek a kamatbevételek és a fedezeti ügyletek pozitív egyenleggel járultak hozzá a pénzügyi eredményhez. Ezen utóbbi tétel az év utolsó három hónapjában 478 m Ft-tal növelte a pénzügyi eredményt (3Q01: 266 m Ft). A 478 m Ft-ból 248 m Ft az IAS elszámolásokban nem realizált árfolyamnyereséget takarnak, melyek effektív egy előre hozott nyereség könyvelést eredményeznek.
Fentiek eredményeként az adózott profit ismételten növekedési pályára került a harmadik negyedéves megtorpanást követően. A profit belső szerkezetét tekintve érdemes kiemelni az EBITDA és az adózott eredmény dinamikájának szétválását, melyet a fedezeti ügyletek egyenlege és az üzemi eredmény alakulásánál bemutatott tényezők indokolnak.
És végül befektetői szempontból talán a leglényegesebb kérdéshez, az árfolyamhoz érkeztünk. Alábbi ábrán a gyógyszeriparban jól alkalmazható P/E mutató historikus alakulását szemléltetjük a Richter esetében az eredmény alakulásával párhuzamosan (hiszen a piac által elfogadott P/E nagy mértékben függ az eredmény dinamikától). Számításaink során 50%-ban előre mutató eredményt alkalmaztunk a P/E számításnál (lásd grafikon lábjegyzet).
Az ábra tanulsága számunkra az, hogy az elmúlt egy hónapban bekövetkezett árfolyam emelkedés a fundamentumok javulása mellett jelentős részben a magyar piac egészének kedvezőbb megítéléshez kapcsolódik (a P/E mutató 11.8-ról 13.1-re emelkedett).
A jövőt illetően az orosz válságot megelőző, időnként túlzott 18-19-es P/E mérsékelt változatából kiindulva nem tartunk kizártnak egy 15-ös P/E-szinten történő stabilizációt. A P/E mutató emelkedése mellett a 2002-es eredmény előrejelzések 5-10%-os emelkedése adhat lendületet az árfolyamnak. A két hatás együttesen egy további 20-25%-os árfolyam emelkedést eredményezhet. Az általános piaci hangulat szerepe mindazonáltal elvitathatatlan, hiszen a stabil eredmény növekedést hozó 2000 második negyedév és 2001 második negyedév között a részvény árazása (a P/E hányados) romlott a magyar piac egészének kedvezőtlen megítélésének árnyékában, azaz a fundamentumok csak "normalizált" piaci körülmények között tudnak érvényesülni.
Richter: a legoptimistább várakozásnak megfelelően
:)
Richter: a legoptimistább várakozásnak megfelelően
2002.02. 04 07:22
Parádés kezdetet ad a Richter negyedik negyedéves beszámolója a gyorsjelentés szezonnak. A némi csalódást okozó harmadik negyedévet követően ismételten tökéletes teljesítménnyel áll a társaság a befektetők elé; a 7.6 mrd Ft-os adózott eredmény a legoptimistább elemzői várakozást igazolta és 24%-kal haladja meg a piaci konszenzust. A kitűnő eredményt a következő tényezők magyarázzák: (1) erőteljes árbevétel növekedés a stratégiailag fontos nőgyógyászati készítményekben és hatóanyagokban, (2) a FÁK export konszolidációja az átmeneti gyengülést követően, (3) a fejlett piacokra irányuló export megugrása, (4) a fedezeti ügyleteken elért nyereség.
A jövő vonatkozásában kedvező, hogy a Richter Barr-Duramed amerikai partnere részére az idei évben három új termékhez is hatóanyag beszállítási szerződést írt alá. Bár Oroszország 10%-os ÁFÁ-t vezetett be a gyógyszerkészítménye kre, az intézkedés várhatóan semlegesen érinti a Richter forgalmát.
Az árfolyam tekintetében pozitív reakcióra számítunk a múlt hét végi erőteljes emelkedés ellenére is. A társaság impresszív teljesítménye minden bizonnyal növelni fogja a 2002-re vonatkozó EPS konszenzust. Írásunk végén bemutatásra kerül a Richter részvények árazásának története, melynek alapján arra következtetünk, hogy az árfolyam további 20-25%-os emelkedése sem lenne meglepő. Ezen emelkedés azonban mintegy 50%-ban a hazai piac egészének pozitív megítélésének függvényében következhet be.
Az értékesítés vonatkozásában a harmadik negyedév után a legjelentősebb bizonytalanság a FÁK-exportot övezte, mely a tavalyi év utolsó negyedévében végül 29.2%-os emelkedést ért el. Ezen teljesítménnyel a társaság az előre jelzett 15-20%-os éves növekedési dinamika felső szélén elhelyezkedő 18.9%-os növekedést könyvelhetett el. Az USA/EU és egyéb piacokon elért export teljesítmény járult hozzá azonban leginkább a rekord mértékű árbevétel realizálásához a maga 49.4%-os bővülésével. Az összes exportpiac tekintetében elmondható, hogy a stratégiailag kiemelten kezelt nőgyógyászati gyógyszerek és hatóanyagok átlag feletti növekedéssel járultak hozzá a forgalom bővüléséhez, a legtöbb piacon a növekedés megközelítette a 40%-ot! Ezen teljesítmény eléréshez az orvoslátogató hálózat 2000-ben végrehajtott specializációja, az amerikai hatóanyag szállítások és a nyugat-európai piacokon a Schering-gel kötött disztribúciós megállapodás járult hozzá. A növekedés fenntartásában meghatározó szerepet kaphat, hogy az amerikai export 40%-át kitevő Barr-Duramed megrendelések 2002-ben három új termékhez történő hatóanyag beszállítások révén tovább bővülnek.
A nőgyógyászati készítmények mellett a famotidine és a lisinopril eladások kedvező alakulása lendítette a nyugati exportot. Mint ismeretes a Richter által kifejlesztett famotinidine megváltozott kristályszerkezet mellett kerül előállításra, mely a gyógyítás hatékonyságát (és ezáltal a hatóanyag keresletét) jelentős mértékben emeli.
A kelet-európai és a FÁK-piacon a nőgyógyászati készítményeken túlmenően a társaság hagyományos termékportfóliójából a központi idegrendszerre és a keringésre ható gyógyszerek értékesítése járult hozzá a növekedéshez.
A magyar piac vonatkozásában az árbevétel növekedésében három tényező kapott meghatározó szerepet: (1) év közepén megvalósult gyógyszerár rendezés, (2) a támogatási kulcsok és a közgyógylista Richter számára kedvező változásai, illetve (3) az újonnan bevezetett termékek. A 29%-os növekedés jól reprezentálja a Richter hazai piaci pozíciójának javulását - fent említett tényezők következtében -; a társaság piaci részesedése több éven keresztül zajló lassú csökkenés után immár harmadik negyedéve stabilan 8.8%. Tekintettel arra, hogy a hazai piac messze nem rendelkezik 20% feletti növekedési potenciállal, megkockáztatjuk, hogy a Richter részesedése a közeljövőben növekedést fog mutatni.
A társaság üzemi eredményszintje 26% lett, mely 5%pontos csökkenést képvisel az egy évvel korábbi és 5.5%pontos növekedést a mélypontot jelentő harmadik negyedévi szinthez képest. A 6.5 mrd Ft-os, a társaság történetének második legmagasabb üzemi eredményének elérésében az alábbi tényezők kaptak meghatározó szerepet;
(-) a termékskála módosulása; a belföldi licenszbe vett készítmények aránáynak növekedésével
(-) a dollár árfolyamának kedvezőtlen elmozdulása, amit azonban a fedezeti ügyletek nyeresége ellensúlyozott pénzügyi szinten
(-) az átlagos értékcsökkenési kulcs emelkedés
(-) a marketing költségek árbevételhez viszonyított relatív arányának emelkedése az értékesítési hálózat bővítése miatt
(+) a készletértékelés számviteli módszerének megváltozása (+0.3%pont éves szinten)
Érdemes kiemelnünk, hogy az igazgatási költségek, melyek a közvetett költségek 40%-át képviselik 2002 vonatkozásában akár nominális értéken is stagnálhatnak (a 2001-es növekedésben a Richter centenáriumi évének költségei - ünnepségek és dolgozói jutalmak - nem kis szerepet játszottak).
Pénzügyi szinten a harmadik negyedévben is jelentkező folyamatok érvényesültek. Növekedtek a kamatbevételek és a fedezeti ügyletek pozitív egyenleggel járultak hozzá a pénzügyi eredményhez. Ezen utóbbi tétel az év utolsó három hónapjában 478 m Ft-tal növelte a pénzügyi eredményt (3Q01: 266 m Ft). A 478 m Ft-ból 248 m Ft az IAS elszámolásokban nem realizált árfolyamnyereséget takarnak, melyek effektív egy előre hozott nyereség könyvelést eredményeznek.
Fentiek eredményeként az adózott profit ismételten növekedési pályára került a harmadik negyedéves megtorpanást követően. A profit belső szerkezetét tekintve érdemes kiemelni az EBITDA és az adózott eredmény dinamikájának szétválását, melyet a fedezeti ügyletek egyenlege és az üzemi eredmény alakulásánál bemutatott tényezők indokolnak.
És végül befektetői szempontból talán a leglényegesebb kérdéshez, az árfolyamhoz érkeztünk. Alábbi ábrán a gyógyszeriparban jól alkalmazható P/E mutató historikus alakulását szemléltetjük a Richter esetében az eredmény alakulásával párhuzamosan (hiszen a piac által elfogadott P/E nagy mértékben függ az eredmény dinamikától). Számításaink során 50%-ban előre mutató eredményt alkalmaztunk a P/E számításnál (lásd grafikon lábjegyzet).
Az ábra tanulsága számunkra az, hogy az elmúlt egy hónapban bekövetkezett árfolyam emelkedés a fundamentumok javulása mellett jelentős részben a magyar piac egészének kedvezőbb megítéléshez kapcsolódik (a P/E mutató 11.8-ról 13.1-re emelkedett).
A jövőt illetően az orosz válságot megelőző, időnként túlzott 18-19-es P/E mérsékelt változatából kiindulva nem tartunk kizártnak egy 15-ös P/E-szinten történő stabilizációt. A P/E mutató emelkedése mellett a 2002-es eredmény előrejelzések 5-10%-os emelkedése adhat lendületet az árfolyamnak. A két hatás együttesen egy további 20-25%-os árfolyam emelkedést eredményezhet. Az általános piaci hangulat szerepe mindazonáltal elvitathatatlan, hiszen a stabil eredmény növekedést hozó 2000 második negyedév és 2001 második negyedév között a részvény árazása (a P/E hányados) romlott a magyar piac egészének kedvezőtlen megítélésének árnyékában, azaz a fundamentumok csak "normalizált" piaci körülmények között tudnak érvényesülni.