"18 százalékra mérséklődhet az internet áfakulcsa, nyilatkozta Deutsch Tamás a Magyar Időknek. Erre akár már 2017 januárjától sor kerülhet. A hír enyhén pozitív lehet a Magyar Telekomnak is, bár annak megvalósításán még sok múlik."
ajjaj!!! Ha ez emelkedik, akkor mindjárt megjelenik Dorellik és a sajsze dumával. Pedig azt mondta korábban, hogy ha elmegy 430-ig, akkor kivágja az összeset.
Többet érhet a Magyar Telekom
15 százalékos emelkedés jöhet a következő hónapokban a Magyar Telekom részvényénél, miután mind a javuló üzleti kilátások, mind pedig az osztalék emelése és a jelenlegi értékeltség is ezt vetíti előre. A technikai kép is szép kitörést mutat, ez alapján az első ellenállás csak 480 forint közelében várható. Emiatt vételi ötletet fogalmazunk meg a részvényre.
Látványos kitörést mutat az árfolyam a heti grafikonon, három és fél éves csúcson a részvény, és most nyílhat meg a tér a fundamentálisan reális szintek elérésére. A kedvező momentumot kihasználva vételi ötletet fogalmazunk meg a részvényre.
Vétel a jelenlegi szinteken (444 forint)
Célszint: 510 forint (a fundamentális fair értékünk)
Stop-loss: 410 forint
Hozam-kockázat arány: 2 közelében
Potenciális időtáv: Hosszabb távú sztori, minimum több hónapos
SZÉPEN-LASSAN MEGINT NŐHET AZ ÁRBEVÉTEL
A következő években némileg javulhat a Magyar Telekom árbevétele, legalábbis az idénre várt visszaesés után. Ennek oka, hogy a vállalat már nem önállóan nyújtja z energiapiaci szolgáltatásait, a MET-tel közös vállalatban folytatja majd tovább. Ennek a cégnek az eredményei a Magyar Telekomnál EBITDA alatti tételek lesznek majd.
2017-ben viszont már ismét 1,5 százalékos lehet az árbevétel növekedési üteme, ez pedig alapvetően fennmaradhat a következő években is. Így 2022-re már ismét a 2015-ös szintek felett állhat a bevétel. Ezek a legfőbb feltételezéseink:
A mobilpiaci bevételek növekedése folytatódik, köszönhetően az okostelefonos penetráció növekedésének, és a mobilinternet iránti igény növekedésének.
A vezetékes internetes bevételek területén is jöhet erősödés, leginkább az előfizetők számának bővülése miatt (évi 4,5 százalék), illetve a nagyobb sávszélesség elterjedése miatt. (A napokban érkező hír, ami szerint jövőre akár 18 százalékra is csökkenhet az internet áfája szintén kedvező hatással lehet a szegmens bevételeire.)
A TV-s bevételek az IPTV terjedése miatt szintén javulhatnak, nőhet az előfizetők száma (évi 2,5 százalék) és az ez a három szegmens együttesen szépen növelheti a Telekom Magyarország bevételeit.
A hangalapú szolgáltatások iránti igény ugyanakkor folyamatosan csökken, a bevételek egyre kevésbé lesznek hangsúlyosak a vállalat számára. Világos trend az is, hogy az adatforgalmat igénylő hívások is egyre népszerűbbek, ami miatt a hagyományos telefonhívások sem annyira vonzóak már.
A T-Systems bevételeinél növekedés várható, ugyanakkor a negyedik negyedévben hasító IT-s projektekből származó bevételek jó eséllyel elmaradnak majd a tavalyi szinttől, a menedzsment sem számol azzal, hogy tartósan fennmarad a magas bevétel.
Macedóniában és Montenegróban nem várható érdemi növekedés, utóbbi országban ráadásul a verseny is fokozódhat, ami negatívum.
A bevételek összességében 1,5-2 százalékkal nőhetnek majd éves alapon a következő években, ebben pedig némi szerepet játszhat az is, hogy az infláció középtávon inkább emelkedés nézhet a mostani 0 százalék helyett (legalább 1,5-2 százalékos szintig) Magyarországon, ami némileg átgyűrűzhet a távközlési szolgáltatások áraiba is.
Összességében ebből azért látható, hogy a Telekom továbbra sem növekedési szempontból izgalmas cég. Ráadásul amennyiben egy pesszimista szcenárió következne be, vagyis látványosan nőne a verseny, vagy más cégek is kihasítanának egy szeletet a telekompiacból (például Digi, UPC, vagy akár az Apple), akkor szinte zéró növekedésre is sor kerülhetne. Egy optimista forgatókönyv esetén a növekedési ütem még magasabb lehet, és látványosan növelheti felhasználói számát a Telekom valamennyi fontosabb területen (mobil, TV, internet), így akár a 2008-as bevételi szintek is elérhetőek lehetnek 2020-ra.
AZ EREDMÉNYSOROKON MÁR MEGVOLT A FORDULAT
Az eredménysorokon nem lesz nagy hatása az energiapiacról való távozásnak, a szegmens ugyanis még EBITDA soron is csak alig mutatott pluszokat, inkább ügyfélmegtartó szerepe volt. Emiatt a céges bruttó fedezeti hányad és az EBITDA-margin is tovább javulhat idéntől, utóbbi 32 százalékos lehet, 189,6 milliárd forintos EBITDA eredmény mellett. Ez egyébként beleesik a menedzsment által adott 187-191 milliárd forintos sávba is, a 186,7 milliárdos elemzői konszenzusnál viszont valamivel optimistábbak vagyunk.
EBITDA-soron enyhe növekedés várható, a bérköltségek területén például az utóbbi pár évben igen jól teljesített a vállalat, és nem hagyja, hogy látványosan megugorjanak a személyes kiadások (leépítésektől sem riad vissza a vállalat). Ez alapján feltételezhető, hogy a szigorú költségkontroll fennmaradhat később is. A nettó nyereség ennek függvényében szintén emelkedés előtt állhat a következő években. Ezt támogatja az is, hogy a kamatköltség az eladósodottság várható csökkenése miatt mérséklődhet.
Látható tehát hogy a 2008-2013 közötti időszak relatíve gyenge teljesítménye után 2015 megerősítette a 2014-es fordulatot. Emiatt a fedezeti hányadok erősödésére számítunk a következő években, de a 2008 és 2010 között látott 10 százalék feletti nettó nyereséget nem tartjuk elérhetőnek, legalábbis belátható időn belül nem számolunk ezzel.
A szabadkészpénz áramlás ennek függvényében erős lehet az előttünk álló években, ugyanakkor az idénre várt 78 milliárd és a 2017-es 89 milliárd forint után már nem várható látványos növekedés. (Fontos megjegyezni, hogy FCFF-ről beszélünk, ez nem tartalmazza a kamatfizetéseket, és az egyéb pénzügyi eszközök beszerzésének költségét sem.)
Az operációból származó pénzáramlás mellett főleg a beruházások lehetnek azok, melyek befolyásolhatják a szabad készpénzáramlás alakulását. Úgy számolunk, hogy a következő években 100 milliárd forint alatt maradhat a CAPEX, ami csökkenést jelentene az idei 110 milliárdról. Ezt megerősíti a menedzsment előrejelzése is, idén és jövőre is 10 százalékos csökkenést várnak éves alapon.
2022-ben viszont lejár a 2013-ban megszerzett frekvenciák használati joga, ami miatt várható egy újabb tender, feltehetően 2021-ben. Ezzel együtt kérdéses, hogy milyen mértékben lesz még szükség akkor a 900 és 1800 Mhz-es frekvenciákra, a cég szerint ezt egyelőre nem lehet megjósolni, miután a technológia sokat változhat 6 év alatt is, miközben a 3G kivezetése stratégia cél.
2021-ben így 30 milliárd forintos „extra” kiadással számolunk, ami miatt a korábbi éveknél alacsonyabb készpénzáramlás várható. 2013-ban egyébként 34 milliárdot fizetett a Magyar Telekom, ugyanakkor a legutóbbi lengyel spektrumaukció már jelezte, hogy magasabb árat is elkérhetnek a frekvenciákért a régiós államok. Az előttünk álló 10 évben ugyanakkor más frekvenciapályázat nem várható, a 2014-es pályázat 20 évig biztosította a frekvenciákat a cég számára.
Kockázatot jelenthet viszont az, ha esetleg a 700 Mhz-es frekvenciák használati díját is kiírják. Főleg a sűrűn lakott városok miatt lehet ez fontos terület a cég számára, nincs kizárva, hogy 2019-ben a 900 és 1800 Mhz-es frekvenciákkal együtt kerül majd sor a tenderre.
Diszkontált készpénzáramlás alapú (DCF modellünk) 436 forintos részvényenkénti fair értéket ad, ami alapján úgy tűnik, hogy a Magyar Telekom reális szinteken található a mostani árfolyama alapján. A maradványérték számítása során 7,87 százalékos tőkeköltséggel, és 1 százalékos további növekedési rátával számolunk. Hosszabb távon a magyar gazdaság növekedése egyébként 1-2 százalék közelében van, ugyanakkor érettebb szektorról lévén szó nem lenne reális 1,5-2 százalékos növekedéssel számolni.
OSZTALÉKALAPON DRÁGULÁS JÖHET
Pozitív hír volt a gyorsjelentés kapcsán, hogy a következő évtől a Magyar Telekom szeretne legalább 25 forintos osztalékot fizetni részvényenként. Először egyébként 2014-ben nem fizetett osztalékot a társaság, addig egyértelműen osztalékpapírnak tartották a részvényt. Emiatt tehát igen fontos, hogy milyen osztalékokat lehet várni a vállalattól a következő években, és hogy ismét visszatérhet az osztaléksztori. Véleményünk szerint a mostani rali is ennek a jeleként értelmezhető.
Fentebb részletezett modellünk alapján a következő két évben maradhat a 25 forintos osztalék, majd az ezt követő évben már 35 forintot is kifizethet a társaság, ahogy az eladósodottság stabilizálódik a célsávban. 2020-tól kezdődően jöhet az 50 forintos, 2023-tól pedig a 60 forintos osztalék is, emellett is a célsávban tartaná az eladósodottsági rátát a társaság, ami deklaráltan fontos célja a menedzsmentnek.
Ennél sokkal nagyobb osztalékra viszont egyelőre nincsen esély. Egy feltehetően magasabb kamatkörnyezetben ugyanis nem biztos, hogy jó stratégia a magas osztalékok miatt a célsáv tetején, vagyis 40 százalék közelében maradni az eladósodottság tekintetében. Alátámasztja ezt az is, hogy mikor papíronként 70 forintot fizetett 2008-2010 között a cég, akkor 11-14 százalékos nettó marginokat lehetett látni, most viszont ennek elérésére a különadók miatt egyelőre nem látszik reális esély. (Lentebb, mikor a nagytulajdonos Deutsche Telekomról írunk, szintén találunk egy érvet a látványosan nagy osztalékok ellen.)
Osztalékalapú értékelés alapján (DDM modellt alkalmazva) így is 534 forintos fair értéket tartunk reálisnak, feltételezve a fentebb említett osztalékokat. Diszkontlábnak a modellben használt tőke várható megtérülését használtuk fel, ami jelenleg 9,3 százalék közelében áll.
A következő két évre a jelenlegi árfolyammal számolva 5,8 százalékos osztalékhozamot láthatunk, ami megfelel a régiós versenytársak mediánjának. Mivel a 2018-as üzleti év után reálisnak tartjuk a 35 forintos osztalékot is, ez alapján a szektortársaknál magasabb osztalékhozamot kapnánk.
A kockázatmentes hozamhoz képesti prémium is hasonló képet mutat, a következő két évben a mediánhoz közeli 2,6 százalékos értéket láthatunk, a 2018-as üzleti év után viszont 5 százalékos lenne a hozamprémium, meghaladva a szektortársakat.
Osztalékalapon így látunk felértékelődési potenciált a részvényben, a fenti osztalékalapú értékelés 524 forintos fair értéket indikál, amit a régiós versenytársakkal szembeni összehasonlítás is alátámaszt. Emiatt az komoly kockázatot jelenthet, ha a cég mégsem emelné meg az osztalékot, bár ezt a jelenlegi folyamatok alapján két év múlva már reálisnak tartjuk.
HOVÁ EMELKEDHET AZ ÉRTÉKELTSÉG?
Nem számít drágának a részvény a relatív elemzés alapján sem, a 12 havi előretekintő EV/EBITDA ráta ugyanis 4,8-nél található, miközben a régiós versenytársak mediánja 4,6, átlaga pedig 5-nél van. Ha a várható EBITDA növekedési ütemet is figyelembe vesszük, akkor a régiós átlag és medián feletti értéket láthatunk, 2,4 százalékos bővülés jöhet a következő három évben.
Ez alapján az értékeltség akár magasabb szinten is reális lenne még, a következő évekre előrevetített EV/EBITDA ráta is alátámasztja ezt. Úgy véljük, hogy egy 5-ös EV/EBITDA ráta indokolt lehet, ami az elmúlt 5 évben már előfordult a cégnél, és a szektortársak értékeltsége is ekörül a szint körül ingadozott az utóbbi másfél-két évben. Ez alapján nagyjából 481 forintos fair értéket kapnánk.
Az 5-ösnél magasabb EV/EBITDA ráta mellett kevésbé lenne reális, miközben azt is figyelembe kell venni, hogy utóbbi hónapokban a piaci értékeltségek is inkább nyomás alatt vannak. Fontos szempont az is, hogy a Telekom Austria még a korábbi felvásárlás során sem ment el 5,4-nél magasabb értékeltség mellett, ami szintén egyfajta felső korlátként értelmezhető.
JÖHET A FELÉRTÉKELŐDÉS
A fenti számítások alapján így több fair értéket is kaphatunk, a Magyar Telekom ennek megfelelően papíronként 445-534 forintot is érhet. Véleményünk szerint racionális lépés lehet ilyenkor a kapott értékek súlyozása, és ez alapján egy kombinált fair érték kiszámítása is, ahol az alapján súlyozzuk az adott értékeket (lásd lentebb), hogy a befektetők mennyire tartják fontosnak az adott megközelítést.
Ez alapján leginkább az osztalékalapú megközelítés lehet most fókuszban, jól mutatja ezt az is, hogy a gyorsjelentés után a fundamentumokkal kapcsolatban alapvetően nem volt markáns változás, inkább az osztalék-sztori újbóli napirendre kerülése indíthatta el a ralit. Számításainkban így ez 50 százalékos súllyal szerepel.
A DCF modellünk értékét szintén fontosnak tartjuk, ám az osztalékalapú megközelítésnél valamivel kevésbé lehet most ez releváns. Legkevesebb súllyal a relatív értékeltség alapján kapott fair értéket vesszük figyelembe. Ennek függvényében 495 forintos fair értékkel számolhatunk.
A CSÖKKENŐ KÜLÖNADÓ SEGÍTHET
Befolyásolná a fair értéket az is, ha csökkenne a céget érintő távközlési adó, és közműadó is. Az elmúlt hónapokban többször is érkeztek olyan hírek, melyek az éves szinten több mint 30 milliárd forintos különadók mérséklésének lehetőségét vetették fel, sőt, a vezérigazgató Mattheisen szerint is lehetséges forgatókönyv lehet ez. Mint ismeretes, a kormány a bankokat érintő extra terheket már mérsékli az idei évtől, ez pedig szintén növeli az esélyét a Magyar Telekomot érintő különadók csökkentésének is.
Ezzel együtt a kormány felől a „nullás költségvetéssel” kapcsolatos hírek is érkeznek, miszerint 2017-ben a költségvetési hiányt szinte teljesen a nullára szorítanák le. Ennek függvényében nem biztos, hogy belefér majd a távközlési szektort érintő különadók mérséklése, vagyis csökkenti annak bekövetkezési esélyét.
Alapesetként egyelőre nem számolunk a különadók mérséklésével, de egy 30 százalékos csökkenés 61, egy felezés pedig akár 100 forinttal is növelheti a részvények értékét. A bekövetkezési valószínűség az első esetben számításunk szerint megközelítőleg 40, a második esetben pedig csak 10 százalékos lehet, ez alapján így túl nagy értéket még nem tulajdonítunk ennek az opciónak, részvényenként 16 forinttal számolunk. Ha később jönnek pozitív hírek a kormányzat felől, akkor értelemszerűen értékesebbé válhat ez az opció is.
Végső fair értékünk így 511 forintos, ami tükrözi mind a három megközelítési módot (DCF és DDM modell, EV/EBITDA alapú értékelés), és a különadó csökkentésének lehetséges hatását, aminek egyelőre nem adunk még nagy valószínűséget. A mostani 444 forintos szintekről így 15 százalékos felértékelődési potenciállal számolunk a fundamentális szempontok alapján.
DEUTSCHE TELEKOM ÉS A FELVÁSÁRLÁSI SZTORI
Habár mostanában már nemigen hallani a Magyar Telekom felvásárlási sztorijáról, továbbra sincs kizárva, hogy Csehország és Szlovákia után Magyarországon is teljes befolyásra tegyen szert leányvállalatában a Deutsche Telekom. Egyelőre 59,21 százalékos súlya van a Magyar Telekomon belül a német cégnek, így értelemszerűen az osztalékfizetésről is érdemben dönt a német társaság.
Emiatt is érdekes az osztalék kérdése, mivel nem tűnik racionálisnak hogy előbb nagy osztalékokat fizessen ki a Deutsche Telekom a kisrészvényeseknek, majd utána vásárolja fel a Magyar Telekomot. Úgy véljük, hogy ez a tény csökkenti a nagyobb (tehát 60 forintnál magasabb) osztalék esélyét. Amennyiben tehát a menedzsment hajlik az osztalékok emelésére (ami egyelőre a kommunikáció szintjén már meg is történt), az alapvetően csökkenti a felvásárlási sztori esélyét.
Az utóbbi hónapokban a BÉT felől érkező hírek is abba az irányba mutatnak, hogy a következő években inkább érkezni, semmint távozni fognak a cégek a magyar tőzsdére. Ha a fentiek mellett a három és fél éves csúcson lévő árfolyamot is figyelembe vesszük, akkor látható, a nagytulajdonosnak komoly prémium mellett lenne csak esélye felvásárolni a Magyar Telekomot, így ugyan kizárni nem kell a felvásárlás esélyét, de alapvetően nem érdemes most ezzel reálisan számolni.
VANNAK KOCKÁZATOK
Bár fentebb már kiemeltük a fontosabb kockázatokat, a rend kedvéért érdemesnek tartjuk felsorolni is azokat:
Vártnál nagyobb frekvencia pályázati díjak reális érték becslésünket is lefele módosítják, ahogy az is, ha a frekvencia pályázat az eredeti kiírásban szereplő időpontnál korábban érkezik.
Nem, vagy csak jóval lassabban érünk el a 60 forintos osztalék szintjére, mert a vállalat az eladósodottsági szintet az előrejelzett sáv aljáig leszorítja. Egy gyorsan emelkedő kamatkörnyezet erre jó ok is lehet.
Nem mérséklődnek a különadók, esetleg a hatékonyság javulásával további különadókat kell majd fizetnie a vállalatnak.
A magyar gazdaság növekedési üteme látványosan lelassul, a lakossági fogyasztás visszaesik.
Macedóniában és Montenegróban nem túl erős az operáció, tovább marginalizálódhat a cég szerepe a piacon.
Új kihívók (DIGI, UPC) jelennek meg a piacon, vagy például a hardvergyártók (pl. Apple) megpróbálják kiiktatni a hagyományos telekomcégeket, és komoly szeletet hasítanak ki a piacból.
A tőkepiacokon általános gyengeség jön, az értékeltségek alacsonyabbra süllyednek, és az árfolyamok nyomás alá kerülnek.
A TECHNIKAI KÉP BIZTATÓ
Remek formában van a Magyar Telekom árfolyama az utóbbi napokban, képtelenek megállítani az ellenállások a papírt. Mivel a 434 forintos szint fölé ért a részvény, ezzel három és fél éves csúcs látható, és megnyílhat a tér a további menetelésre.
Bár időszerűnek látszik egy korrekció az indikátorok és az emelkedés meredeksége alapján, de a forgalom is nagyon erős, látszik, hogy keményen veszik most a papírt. Ez alapján nem biztos, hogy napokon belül sor kerül a korrekcióra. Amennyiben mégis így történne, az a fenti fundamentális szempontok miatt továbbra is jó beszállási pontot jelentene.
A heti grafikonon egy füles csésze alakzat látható, abból mutat látványos kitörést a papír. A csésze magassága alapján akár 600 forint közelébe is eljuthat a részvény, persze most még erről talán korai lenne beszélni. Reális ellenállás legközelebb 480 forint közelében lenne, itt vannak a 2011 második felében ütött lokális mélypontok.
Az indikátorok itt másképpen festenek, mint a napi grafikonon, az RSI még (éppenhogy) nincs túlvettség állapotában, az MACD pedig nemrégiben adott egy nem annyira határozott, de azért összességében vételi jelzést. Ennek függvényében hosszabb távon a mostani kitörés további ralihoz vezethet.
A moodika csak nem döntött tegnap, ezt már tavaly is eljátszotta.
Így az a valószínűbb forgatókönyv, hogy néhány nagy kijátszotta ezt a kártyát és bepalizott sok kisebbet a felmin lehetőségére, akik vették mint a bolond, ez elsősorban az OTP és MOL esetében lehet igaz.
Remélem Telko a funda és az oszti miatti jövőárazás következtében erősödik, nem a hisztire......
Mtelekom