Jogosak a félelmek az E-Star piacán?
2012. június 28. | 08:05
Sándor Dávid
Fontos előrelépéseket tett az E-Star az utóbbi fél évben a vállalat reorganizációjának tekintetében. A jelentős mértékű költségcsökkentések, a veszteséges projektek leépítése, és a lengyel hitelszerződés aláírása bár nyugtatóan szólnak (kizárólag likviditási szempontok szerint), az októberi kötvénylejárat előtt többre van szükség, hogy a félelmek teljes mértékben eltűnjenek. Az EETEK magyar eszközeinek refinanszírozására, vagy a magyar önkormányzati kintlévőségek behajtására mindenképp szüksége lenne a vállalatnak, miközben az utóbbival kapcsolatos bizonytalanság a napokban csak tovább fokozódott. A hódmezővásárhelyi szerződés felmondására adott önkormányzati válasz ugyanis azokat a várakozásokat erősítheti, melyek szerint időben akár jobban is elhúzódhat majd az E-Star követeléseinek behajtása.
Mi történt az utóbbi fél évben?
A reorganizáció tekintetében több fontos előrelépést is sikerült tennie az E-Starnak az utóbbi hetekben:
- Az új menedzsment jelentős költségcsökkentést hajtott végre a magyarországi központban, leépítették a lengyel központot, tanácsadói szerződéseket mondtak fel;
- Felülvizsgálták a meglévő projekteket, melynek eredményeként megválnak a veszteségesen működő marosvásárhelyi és zilahi egységektől;
- Végre sikerül hitelt szerezni, a lengyel BZ WBK 36 millió zlotyra (hozzávetőlegesen 2,5 milliárd forintra) vonatkozóan öt éves hitelszerződést kötött az E-Starral a kötvényeknél kedvezőbb kamatfeltételek mellett;
- A nem fizető önkormányzatok közül a hódmezővásárhelyivel kötött szerződést felmondja a vállalat, és a tervek szerint inkasszálja a kintlévőségeket, mely folyamatot a többi önkormányzattal szemben is elindítaná. Az E-Star várakozásai szerint akár heteken belül pénzhez juthatnak majd;
- Havi rendszerességgel készít riportokat a vállalat, melyeken keresztül az eredmények részletesebben, országok szerinti bontásban is megismerhetők;
- Nem utolsó sorban fontos megemlíteni, hogy a vállalat ezekkel az intézkedésekkel az év elején kommunikált úton halad előre, amire szükség is van a befektetői bizalom építése érdekében.
Bár kétségtelen, hogy sok tekintetben javuló tendenciák mutatkoznak az E-Starnál, a következők miatt még igencsak rögös út áll a cég előtt:
- A hódmezővásárhelyi önkormányzat reakciója alapján kétségesnek tűnhet a kintlévőség rövid időn belül történő behajtása, ráadásul Sárospatak önkormányzata is vitatja az E-Star követeléseinek nagyságát. A vállalatnak éppen ezért a következő napokban/hetekben bizonyítania kell, hogy tudja érvényesíteni követeléseit az önkormányzatokkal szemben, ellenkező esetben a befektetői félelmek csak tovább fokozódnak majd;
- Szükség lehet a lengyel EETEK akvizíció magyar eszközeinek refinanszírozására, amin továbbra is dolgozik a vállalat;
- A transzparencián még lehet javítani, az auditált éves jelentést is sokan hiányolják már (bár ezzel kapcsolatban az talán örömre adhat okot, hogy ezt követően kitisztulnak a cég könyvei).
A vállalat előtt álló feladatok zöme a likviditási félelmeket hivatott enyhíteni, ahogy az eddig elvégzett munka is ennek kezelésére irányult. A lengyel hitel aláírása, a veszteséges romániai projektek elhagyása, vagy a magyar önkormányzati kintlévőségek kezelése természetesen segít enyhíteni a feszültségeket, azonban kérdéses, hogy a magyar önkormányzatok nemfizetése esetén képes lesz-e a vállalat az októberi és februári kötvénytartozások kiegyenlítésére. A következőkben erre keressük a választ.
Mit jelent a romániai és nem fizető magyar projektek elhagyása?
A kalkulációk során a vállalat által közzétett havi jelentésekre támaszkodtunk, hiszen az április és május hónapokkal már ismertté lett egy melegebb időszak eredménytermelése is, ami láthatóvá tette a lengyel és romániai eredményszintek visszaesésének mértékét. A következő feltételezésekkel éltünk:
- A létszámleépítéseknek és tanácsadói szerződések felmondásának hála a központi költségek a vállalat jelzése szerint idén 3 millió eurót (900 millió forintot) tesznek majd ki, jövőre pedig (a végkielégítések idei évet terhelő hatásai miatt) 2,5 millió eurót (750 millió forintot);
- Magyarországon a vállalat idén 4,7 millió eurós (1,4 milliárd forintos) EBITDA-t termel (azzal a feltételezéssel élve, hogy Hódmezővásárhely mellett a többi problémás önkormányzattal is felmondja a szerződést a vállalat), azonban jövőre - a nemfizető önkormányzatok nélkül - már csupán 4 millió euróst;
- Lengyelországban 5 millió eurós (1,5 milliárd forintos) EBITDA-t érhet el a társaság, melyben a mieleci gázmotor és a varsói központ leépítése lehet a vállalat segítségére;
- Romániában a vállalat összesen 0,1 millió eurós (20 millió forintos) veszteséget termel. Ebből Zilah és Marosvásárhely 1 millió eurós veszteséget magyaráz (Soós Csaba Portfolio.hu-nak adott interjúja szerint ezen projektek elhagyásával közel havi 100 ezer eurós veszteségtől menekül meg a társaság), Gyergyó viszont az elvégzett beruházásoknak köszönhetően nagyságrendileg hasonló nyereséges működést mutathat.
Amennyiben tehát figyelembe vesszük a költségracionalizáló lépéseket, úgy idén a társaság 7, jövőre pedig 7,6 millió eurós (2,1 és 2,3 milliárd forintos) EBITDA-t termelhetne. A veszteséges romániai projektek leépítése ezeknél szebb számokat eredményez, azonban a magyar önkormányzati szerződések általunk feltételezett felmondása az eredményességet jelentősen erodálná (persze a készpénzmozgás tekintetében még így is jobb pozícióba kerül a vállalat). Mindezek miatt idén az EBITDA 6,5 millió eurós lehetne, jövőre pedig 7,3 millió euróra nőhetne (hiszen a romániai veszteségekből ott már semmi nem jelentkezne).
És az új hitel?
A vállalat azonban időközben 2,5 milliárd forintnyi hitelre vonatkozóan kötött szerződést a lengyel BZ WBK-val (melyből 1,2 milliárd eurót a RESZ-projekthez köthető egyes eszközök vételárára költene a vállalat és kisebb beruházást Gyergyón is megvalósítana), így érdemes elvégezni azokat a számításokat, melyek ennek hatásait szemléltetik a vállalat likviditási helyzetére vonatkozóan. A kalkulációk során a következő feltételezésekkel éltünk:
- A romániai és nem fizető magyar projektek nélküli idei 6,5 és jövő éves 7,3 millió eurós (1,9 és 2,2 milliárd forintos) EBITDA-nak megfelelő készpénztermeléssel számolunk;
- Mivel a vállalat a lengyel hitelből 4 millió eurót (1,2 milliárd forintot) fordítana a RESZ-hez köthető egyes eszközök vételárának kifizetésére, azt követően nem lenne szükség az évente 772 ezer eurós (232 millió forintos) bérleti díj fizetésére, mely növelné az EBITDA-kat 6,9 és 8 millió euróra (2 és 2,4 milliárd forintra);
- Nem számoltunk azzal, hogy a romániai projektek felmondását követően a helyi önkormányzat visszafizeti a beruházási összeget és koncessziós díjakat a vállalatnak, hiszen annak befolyását hosszas jogi csatározás is megelőzheti;
- Konzervatív módon nem számoltunk azzal, hogy a magyar önkormányzatok kiegyenlítik tartozásaikat, hiszen a hódmezővásárhelyi szerződés felbontására az önkormányzat által adott válasz, majd a sárospataki reakció is jól tükrözi az ennek időzítésével és érvényesíthetőségével kapcsolatos bizonytalanságokat;
- A következő évekre a tavalyinak megfelelően éves 4,6 millió eurós (1,4 milliárd forintos) értékcsökkenés és 25%-os effektív adókulcs;
- Bár erre vonatkozóan nincs konkrét információ, azzal a feltételezéssel éltünk, hogy a gyergyói beruházásra mindössze 0,5 millió eurót (150 millió forintot) fordít a társaság, vagyis a készpénzsort 3,8 millió euróval (1,1 milliárd forinttal) növelhetné a hitel. A cash pozíció azonban ténylegesen ennél kisebb mértékben javulhatna, hiszen a vállalat minden bizonnyal költene belőle a szállítói szerződések kiegyenlítésére is. Ezért azzal a feltételezéssel élünk, hogy a készpénzsor mindössze 1,8 millió euróval (540 millió forinttal javítja a hitel) nőhet;
- Május végén 3,6 millió eurónyi (1,08 milliárd forintnyi) készpénzállománnyal bírt a társaság, melyet azóta nagyságrendileg 110 millió forintnyi, határidős pozíciókon elszenvedett veszteség apasztott.
Arra keressük a választ, hogy vajon az április végén rendelkezésre álló készpénzállomány és a következő hónapok készpénztermelése (a fenti feltételezésekkel élve) elégségesnek bizonyulnak-e az októberi kötvénytartozások kielégítéséhez. Ehhez negyedéves bontásban szemléltetjük a vállalat lehetséges készpénzállományának nagyságát, melynek negatív tartományba fordulása jelezhet likviditási problémákat. Az alapforgatókönyvet a lengyel hitel felvétele jelenti (ami 1,1 milliárd forinttal hizlalja a készpénzállományt, és növeli az EBITDA-t a fentebb jelzetteknek megfelelően), viszont a bejelentés hatásának érzékeltetésére azt is bemutatjuk, hogy anélkül milyen út várt volna a társaságra.
Az eredményekből az tűnik ki, hogy a lengyel hitel megszerzése önmagában még nem elégséges ahhoz, hogy a likviditási félelmek teljes egészében múljanak a részvények piacán. Megfelelő működőtőke menedzsment és az EETEK magyar eszközeinek refinanszírozása azonban lehetőséget teremt a vállalatnak, hogy kezelje az októberi kötvénylejáratokkal járó fizetési kötelezettségeit. Nagy szükség lenne arra is, hogy a magyar önkormányzatoktól inkasszálni tudja a társaság a jelentős, 5 millió eurós kintlévőségeket, vagy hogy a romániai önkormányzatok megfizessék a vállalatnak az eddig elköltött koncessziós díjakat és beruházási összegeket. Hódmezővásárhely önkormányzata például nem ismeri el az E-Star hőszolgáltatási szerződését, ami alapján elképzelhető, hogy egy hosszabban elnyúló jogi csatározás indul majd a felek között, megakadályozva a készpénz gyors befolyását.
Látható, hogy a kötvények megújítása 2014-ben lesz egy nagyobb falat, addig azonban még van idő, a piaci szereplők egyelőre a rövidebb távú problémákra fókuszálnak.
Már-már vonzó értékeltség, jelentős kockázatokkal
Bár a likviditási félelmek véleményünk szerint a lengyel hitel ellenére sem múltak el a részvények piacán, érdemes lehet rápillantani a papírok értékeltségének alakulására. Mivel az idei évben még nettó profit soron a jelentős kamatkiadások miatt veszteséges lehet a vállalat, elsősorban EV/EBITDA alapon hasonlítjuk a részvényeket a hozzá hasonló tevékenységű szektortársakhoz.
- A korábban már részletezett okok miatt (nem számolva maros, zilah, és a nem fizető magyar önkormányzati projektekkel) az idei évre 6,9 millió eurós (2 milliárd forintos), a jövő évre vonatkozóan pedig - a költségcsökkentéseknek és a RESZ bérleti díj fizetés elmaradásának áthúzódó hatásai miatt - 8 millió eurós (2,4 milliárd forintos) EBITDA értékkel;
- és 49 millió eurós idei és 40 millió eurós jövő évi (14,8 és 11,9 milliárd forintos) nettó hitellel számoltunk. A nettó hitel csökkenésének oka az időközbeni tőketörlesztések.
Ezek alapján az E-Star idei előretekintő EV/EBITDA rátája 8,8-as, a jövő éves pedig 6,3-as. Az idei szám még magasnak mondható, azonban a jövő éves már a szektor mediánjának megfelelő nagyságú.
Ráadásul az E-Star esetében a költségcsökkentési program még a jövő évre vonatkozóan is tartogat áthúzódó pozitív hatásokat EBITDA soron, ami miatt a hazai vállalat növekedési kilátásai is jónak mondhatók a szektortársakéhoz képest. Ezek alapján tehát értékeltségüket tekintve mostanra semleges szinteken tartózkodnak a részvények.
Ehhez azonban jelentős kockázatok társulnak:
- Amennyiben az önkormányzati nemfizetést nem sikerül megnyugtatóan orvosolni, az jelentős rövidtávú likviditási félelmekhez vezethet. Ez háttérbe szoríthatja a papírok értékeltségének a jelenlegi árfolyamszinteket támogató hatását;
- Az EBITDA jövő éves növekedése nagyrészt a költségcsökkentési lépéseknek és a román projektek elhagyásának tudható be, azt követően viszont nem látszik további hajtóerő. A vállalat ugyanis leépíti éppen azokat a romániai projekteket, melyekben sokan a hosszabb távú profitnövekedés motorját látták, ráadásul megválik a korábban stabil eredménytermeléssel bíró magyar önkormányzati projektek zömétől.
Bár a vállalat fontos előrelépéseket tett az utóbbi hetekben, a likviditási félelmek elnyomásához további előrelépésekre lesz szükség a magyar önkormányzatok nemfizetésével, vagy az EETEK magyar eszközeinek refinanszírozásával kapcsolatban. Ezek egyértelműen fokozott kockázatokat jelentenek a befektetők számára, miközben a jelenlegi árfolyamszintek mellett EV/EBITDA alapon már eltűnt a papírok túlárazottsága. Az értékeltségi szintek azonban egészen addig háttérbe szorulnak, amíg a likviditási félelmeket nem sikerül teljes egészében orvosolni.
2012. június 28. | 08:05
Sándor Dávid
Fontos előrelépéseket tett az E-Star az utóbbi fél évben a vállalat reorganizációjának tekintetében. A jelentős mértékű költségcsökkentések, a veszteséges projektek leépítése, és a lengyel hitelszerződés aláírása bár nyugtatóan szólnak (kizárólag likviditási szempontok szerint), az októberi kötvénylejárat előtt többre van szükség, hogy a félelmek teljes mértékben eltűnjenek. Az EETEK magyar eszközeinek refinanszírozására, vagy a magyar önkormányzati kintlévőségek behajtására mindenképp szüksége lenne a vállalatnak, miközben az utóbbival kapcsolatos bizonytalanság a napokban csak tovább fokozódott. A hódmezővásárhelyi szerződés felmondására adott önkormányzati válasz ugyanis azokat a várakozásokat erősítheti, melyek szerint időben akár jobban is elhúzódhat majd az E-Star követeléseinek behajtása.
Mi történt az utóbbi fél évben?
A reorganizáció tekintetében több fontos előrelépést is sikerült tennie az E-Starnak az utóbbi hetekben:
- Az új menedzsment jelentős költségcsökkentést hajtott végre a magyarországi központban, leépítették a lengyel központot, tanácsadói szerződéseket mondtak fel;
- Felülvizsgálták a meglévő projekteket, melynek eredményeként megválnak a veszteségesen működő marosvásárhelyi és zilahi egységektől;
- Végre sikerül hitelt szerezni, a lengyel BZ WBK 36 millió zlotyra (hozzávetőlegesen 2,5 milliárd forintra) vonatkozóan öt éves hitelszerződést kötött az E-Starral a kötvényeknél kedvezőbb kamatfeltételek mellett;
- A nem fizető önkormányzatok közül a hódmezővásárhelyivel kötött szerződést felmondja a vállalat, és a tervek szerint inkasszálja a kintlévőségeket, mely folyamatot a többi önkormányzattal szemben is elindítaná. Az E-Star várakozásai szerint akár heteken belül pénzhez juthatnak majd;
- Havi rendszerességgel készít riportokat a vállalat, melyeken keresztül az eredmények részletesebben, országok szerinti bontásban is megismerhetők;
- Nem utolsó sorban fontos megemlíteni, hogy a vállalat ezekkel az intézkedésekkel az év elején kommunikált úton halad előre, amire szükség is van a befektetői bizalom építése érdekében.
Bár kétségtelen, hogy sok tekintetben javuló tendenciák mutatkoznak az E-Starnál, a következők miatt még igencsak rögös út áll a cég előtt:
- A hódmezővásárhelyi önkormányzat reakciója alapján kétségesnek tűnhet a kintlévőség rövid időn belül történő behajtása, ráadásul Sárospatak önkormányzata is vitatja az E-Star követeléseinek nagyságát. A vállalatnak éppen ezért a következő napokban/hetekben bizonyítania kell, hogy tudja érvényesíteni követeléseit az önkormányzatokkal szemben, ellenkező esetben a befektetői félelmek csak tovább fokozódnak majd;
- Szükség lehet a lengyel EETEK akvizíció magyar eszközeinek refinanszírozására, amin továbbra is dolgozik a vállalat;
- A transzparencián még lehet javítani, az auditált éves jelentést is sokan hiányolják már (bár ezzel kapcsolatban az talán örömre adhat okot, hogy ezt követően kitisztulnak a cég könyvei).
A vállalat előtt álló feladatok zöme a likviditási félelmeket hivatott enyhíteni, ahogy az eddig elvégzett munka is ennek kezelésére irányult. A lengyel hitel aláírása, a veszteséges romániai projektek elhagyása, vagy a magyar önkormányzati kintlévőségek kezelése természetesen segít enyhíteni a feszültségeket, azonban kérdéses, hogy a magyar önkormányzatok nemfizetése esetén képes lesz-e a vállalat az októberi és februári kötvénytartozások kiegyenlítésére. A következőkben erre keressük a választ.
Mit jelent a romániai és nem fizető magyar projektek elhagyása?
A kalkulációk során a vállalat által közzétett havi jelentésekre támaszkodtunk, hiszen az április és május hónapokkal már ismertté lett egy melegebb időszak eredménytermelése is, ami láthatóvá tette a lengyel és romániai eredményszintek visszaesésének mértékét. A következő feltételezésekkel éltünk:
- A létszámleépítéseknek és tanácsadói szerződések felmondásának hála a központi költségek a vállalat jelzése szerint idén 3 millió eurót (900 millió forintot) tesznek majd ki, jövőre pedig (a végkielégítések idei évet terhelő hatásai miatt) 2,5 millió eurót (750 millió forintot);
- Magyarországon a vállalat idén 4,7 millió eurós (1,4 milliárd forintos) EBITDA-t termel (azzal a feltételezéssel élve, hogy Hódmezővásárhely mellett a többi problémás önkormányzattal is felmondja a szerződést a vállalat), azonban jövőre - a nemfizető önkormányzatok nélkül - már csupán 4 millió euróst;
- Lengyelországban 5 millió eurós (1,5 milliárd forintos) EBITDA-t érhet el a társaság, melyben a mieleci gázmotor és a varsói központ leépítése lehet a vállalat segítségére;
- Romániában a vállalat összesen 0,1 millió eurós (20 millió forintos) veszteséget termel. Ebből Zilah és Marosvásárhely 1 millió eurós veszteséget magyaráz (Soós Csaba Portfolio.hu-nak adott interjúja szerint ezen projektek elhagyásával közel havi 100 ezer eurós veszteségtől menekül meg a társaság), Gyergyó viszont az elvégzett beruházásoknak köszönhetően nagyságrendileg hasonló nyereséges működést mutathat.
Amennyiben tehát figyelembe vesszük a költségracionalizáló lépéseket, úgy idén a társaság 7, jövőre pedig 7,6 millió eurós (2,1 és 2,3 milliárd forintos) EBITDA-t termelhetne. A veszteséges romániai projektek leépítése ezeknél szebb számokat eredményez, azonban a magyar önkormányzati szerződések általunk feltételezett felmondása az eredményességet jelentősen erodálná (persze a készpénzmozgás tekintetében még így is jobb pozícióba kerül a vállalat). Mindezek miatt idén az EBITDA 6,5 millió eurós lehetne, jövőre pedig 7,3 millió euróra nőhetne (hiszen a romániai veszteségekből ott már semmi nem jelentkezne).
És az új hitel?
A vállalat azonban időközben 2,5 milliárd forintnyi hitelre vonatkozóan kötött szerződést a lengyel BZ WBK-val (melyből 1,2 milliárd eurót a RESZ-projekthez köthető egyes eszközök vételárára költene a vállalat és kisebb beruházást Gyergyón is megvalósítana), így érdemes elvégezni azokat a számításokat, melyek ennek hatásait szemléltetik a vállalat likviditási helyzetére vonatkozóan. A kalkulációk során a következő feltételezésekkel éltünk:
- A romániai és nem fizető magyar projektek nélküli idei 6,5 és jövő éves 7,3 millió eurós (1,9 és 2,2 milliárd forintos) EBITDA-nak megfelelő készpénztermeléssel számolunk;
- Mivel a vállalat a lengyel hitelből 4 millió eurót (1,2 milliárd forintot) fordítana a RESZ-hez köthető egyes eszközök vételárának kifizetésére, azt követően nem lenne szükség az évente 772 ezer eurós (232 millió forintos) bérleti díj fizetésére, mely növelné az EBITDA-kat 6,9 és 8 millió euróra (2 és 2,4 milliárd forintra);
- Nem számoltunk azzal, hogy a romániai projektek felmondását követően a helyi önkormányzat visszafizeti a beruházási összeget és koncessziós díjakat a vállalatnak, hiszen annak befolyását hosszas jogi csatározás is megelőzheti;
- Konzervatív módon nem számoltunk azzal, hogy a magyar önkormányzatok kiegyenlítik tartozásaikat, hiszen a hódmezővásárhelyi szerződés felbontására az önkormányzat által adott válasz, majd a sárospataki reakció is jól tükrözi az ennek időzítésével és érvényesíthetőségével kapcsolatos bizonytalanságokat;
- A következő évekre a tavalyinak megfelelően éves 4,6 millió eurós (1,4 milliárd forintos) értékcsökkenés és 25%-os effektív adókulcs;
- Bár erre vonatkozóan nincs konkrét információ, azzal a feltételezéssel éltünk, hogy a gyergyói beruházásra mindössze 0,5 millió eurót (150 millió forintot) fordít a társaság, vagyis a készpénzsort 3,8 millió euróval (1,1 milliárd forinttal) növelhetné a hitel. A cash pozíció azonban ténylegesen ennél kisebb mértékben javulhatna, hiszen a vállalat minden bizonnyal költene belőle a szállítói szerződések kiegyenlítésére is. Ezért azzal a feltételezéssel élünk, hogy a készpénzsor mindössze 1,8 millió euróval (540 millió forinttal javítja a hitel) nőhet;
- Május végén 3,6 millió eurónyi (1,08 milliárd forintnyi) készpénzállománnyal bírt a társaság, melyet azóta nagyságrendileg 110 millió forintnyi, határidős pozíciókon elszenvedett veszteség apasztott.
Arra keressük a választ, hogy vajon az április végén rendelkezésre álló készpénzállomány és a következő hónapok készpénztermelése (a fenti feltételezésekkel élve) elégségesnek bizonyulnak-e az októberi kötvénytartozások kielégítéséhez. Ehhez negyedéves bontásban szemléltetjük a vállalat lehetséges készpénzállományának nagyságát, melynek negatív tartományba fordulása jelezhet likviditási problémákat. Az alapforgatókönyvet a lengyel hitel felvétele jelenti (ami 1,1 milliárd forinttal hizlalja a készpénzállományt, és növeli az EBITDA-t a fentebb jelzetteknek megfelelően), viszont a bejelentés hatásának érzékeltetésére azt is bemutatjuk, hogy anélkül milyen út várt volna a társaságra.
Az eredményekből az tűnik ki, hogy a lengyel hitel megszerzése önmagában még nem elégséges ahhoz, hogy a likviditási félelmek teljes egészében múljanak a részvények piacán. Megfelelő működőtőke menedzsment és az EETEK magyar eszközeinek refinanszírozása azonban lehetőséget teremt a vállalatnak, hogy kezelje az októberi kötvénylejáratokkal járó fizetési kötelezettségeit. Nagy szükség lenne arra is, hogy a magyar önkormányzatoktól inkasszálni tudja a társaság a jelentős, 5 millió eurós kintlévőségeket, vagy hogy a romániai önkormányzatok megfizessék a vállalatnak az eddig elköltött koncessziós díjakat és beruházási összegeket. Hódmezővásárhely önkormányzata például nem ismeri el az E-Star hőszolgáltatási szerződését, ami alapján elképzelhető, hogy egy hosszabban elnyúló jogi csatározás indul majd a felek között, megakadályozva a készpénz gyors befolyását.
Látható, hogy a kötvények megújítása 2014-ben lesz egy nagyobb falat, addig azonban még van idő, a piaci szereplők egyelőre a rövidebb távú problémákra fókuszálnak.
Már-már vonzó értékeltség, jelentős kockázatokkal
Bár a likviditási félelmek véleményünk szerint a lengyel hitel ellenére sem múltak el a részvények piacán, érdemes lehet rápillantani a papírok értékeltségének alakulására. Mivel az idei évben még nettó profit soron a jelentős kamatkiadások miatt veszteséges lehet a vállalat, elsősorban EV/EBITDA alapon hasonlítjuk a részvényeket a hozzá hasonló tevékenységű szektortársakhoz.
- A korábban már részletezett okok miatt (nem számolva maros, zilah, és a nem fizető magyar önkormányzati projektekkel) az idei évre 6,9 millió eurós (2 milliárd forintos), a jövő évre vonatkozóan pedig - a költségcsökkentéseknek és a RESZ bérleti díj fizetés elmaradásának áthúzódó hatásai miatt - 8 millió eurós (2,4 milliárd forintos) EBITDA értékkel;
- és 49 millió eurós idei és 40 millió eurós jövő évi (14,8 és 11,9 milliárd forintos) nettó hitellel számoltunk. A nettó hitel csökkenésének oka az időközbeni tőketörlesztések.
Ezek alapján az E-Star idei előretekintő EV/EBITDA rátája 8,8-as, a jövő éves pedig 6,3-as. Az idei szám még magasnak mondható, azonban a jövő éves már a szektor mediánjának megfelelő nagyságú.
Ráadásul az E-Star esetében a költségcsökkentési program még a jövő évre vonatkozóan is tartogat áthúzódó pozitív hatásokat EBITDA soron, ami miatt a hazai vállalat növekedési kilátásai is jónak mondhatók a szektortársakéhoz képest. Ezek alapján tehát értékeltségüket tekintve mostanra semleges szinteken tartózkodnak a részvények.
Ehhez azonban jelentős kockázatok társulnak:
- Amennyiben az önkormányzati nemfizetést nem sikerül megnyugtatóan orvosolni, az jelentős rövidtávú likviditási félelmekhez vezethet. Ez háttérbe szoríthatja a papírok értékeltségének a jelenlegi árfolyamszinteket támogató hatását;
- Az EBITDA jövő éves növekedése nagyrészt a költségcsökkentési lépéseknek és a román projektek elhagyásának tudható be, azt követően viszont nem látszik további hajtóerő. A vállalat ugyanis leépíti éppen azokat a romániai projekteket, melyekben sokan a hosszabb távú profitnövekedés motorját látták, ráadásul megválik a korábban stabil eredménytermeléssel bíró magyar önkormányzati projektek zömétől.
Bár a vállalat fontos előrelépéseket tett az utóbbi hetekben, a likviditási félelmek elnyomásához további előrelépésekre lesz szükség a magyar önkormányzatok nemfizetésével, vagy az EETEK magyar eszközeinek refinanszírozásával kapcsolatban. Ezek egyértelműen fokozott kockázatokat jelentenek a befektetők számára, miközben a jelenlegi árfolyamszintek mellett EV/EBITDA alapon már eltűnt a papírok túlárazottsága. Az értékeltségi szintek azonban egészen addig háttérbe szorulnak, amíg a likviditási félelmeket nem sikerül teljes egészében orvosolni.
E-STAR