Már nem venné a Nyomda papírjait a KBC
2012. február 15. | 08:59
A korábbi 990 forintos Állami Nyomda célárfolyamát 665 forintra csökkentette, a papírokra vonatkozó ajánlását pedig vételről tartásra rontotta tegnapi dátumozású elemzésében a KBC.
Gyenge volt a negyedik negyedév
Az Állami Nyomda február 29-én teszi közzé negyedik negyedéves gyorsjelentését. A csalódást keltő harmadik negyedév után úgy látjuk, ismét gyenge eredményekről számol majd be a társaság, ráadásul az előző gyorsjelentéshez kapcsolt, profit warninggal felérő eredményprognózis sem tartható.
A bevételek negyedéves alapon 7,1 százalékkal, éves összevetésben pedig 9,3 százalékkal eshetnek vissza. A negyedik negyedéves forintgyengülés csak részben jelentett gyógyírt a nyomott kereslet okozta bevételkiesésre, és a 2010 negyedik negyedévben látott egyszeri megrendelések is hiányoznak a legutolsó negyedév bevételeiből.
A 8,6 százalékos EBITDA-margin elmarad a szimbolikus határnak számító 10 százaléktól, bár az alacsonyabb működési költségek miatt enyhe javulást jelent a megelőző negyedév 8,1 százalékos szintjéről. Az EBITDA így is 2,8 százalékot csökkent becsléseink szerint 2010 negyedik negyedévéhez képest.
Nettó profit soron 103 millió forintos eredményről számolhat be a cég, ez 71,8 százalékkal alacsonyabb az egy évvel korábbi értéknél. A jelentős csökkenésben szerepet játszik az is, hogy 2010 negyedik negyedévében az eredményt egy halasztott adóval kapcsolatos egyszeri tétel is javította.
A menedzsment 2011-es nettó profitra vonatkozó 800 millió forintos prognózisát nem látjuk megvalósíthatónak. Az Állami Nyomda az év egészét tekintve 651 millió forintos nettó eredményt könyvelhetett el, ezzel lényegesen elmarad a menedzsment profit warningjától is, ami nem valószínű, hogy elnyeri a befektetők tetszését.
Gyenge fejlődés várható
A kormányzati megszorítások az állami megrendelések elmaradásához, illetve elhalasztásához vezetnek, de ugyanígy bevételkiesést okoz a Sodexo utalványok iránti magyarországi kereslet visszaesése és a konjunktúra-ciklusokkal szorosan összefüggő termékek (illetékbélyegek, bankkártyák) iránti gyenge kereslet is.
Az Állami Nyomda a felhalmozott bankkártya- és nyomtatványkészletek miatt nehezen csökkentheti a közvetlen költségeket, miközben az inflációt sem képes teljes egészében érvényesíteni a meghatározó tárgyalási pozícióban lévő állami vevőkkel szemben.
Az előttünk álló időszakban lassan javulhat az Állami Nyomda profitabilitása, 2012-ben az EBITDA-margin 9,7 százalék lehet, ami csak enyhe emelkedést jelent a 2010-es 9,1 százalékhoz és a 2011-re vonatkozó 9,2 százalékos becslésünkhöz képest.
A keresleti oldalon jelentkező nyomásra költségcsökkentéssel reagálhat a menedzsment, ami segíti az EBITDA-margin fejlődését, de így sem tűnik reális feltételezésnek, hogy pár év alatt visszatérjen a mutató a válság előtti 14-15 százalékos sávba.
Előrejelzésünk szerint 2012 és 2015 között az EBITDA-margin nem haladja meg a 11 százalékot. A bevételek terén visszafogott, 2,2 százalékos éves átlagos növekedésre számítunk 2011 és 2013 között, míg a választási év 600 millió forintnyi extra bevételt jelenthet ehhez a növekedéshez képest.
Jogos az alacsony értékeltség
A gyenge fundamentumokat a piac már javarészben beárazta. Az Állami Nyomda 2012-es EV/EBITDA mutatója 5,3, ezzel 25 százalékos diszkonton forog a versenytársakhoz képest. Az értékeltség megalapozott az átlagon aluli EBITDA-növekedést és a csupán átlagos EBITDA-margint alapul véve.
Az Állami Nyomda a versenytársakhoz képest egészen magas osztalékhozamot kínál, a 2011-2013 között várható 6-7 százalékos hozam ugyanakkor nem tűnik igazán vonzónak a jelenlegi magyar hozamkörnyezetben, ahol állampapírokon 8-10 százalékot érhetnek el a befektetők.
Továbbra sem tudunk modellünkben számolni a tavaly bejelentette NFC-projekttel, pedig az egyik legfontosabb katalizátor lehetne, mert újabb információk azóta nem láttak napvilágot. Az NFC (near field communcation) technológiára alapuló mobilfejlesztések javíthatják a profitabilitást, de nem látjuk jelét, hogy ez 2013 előtt bekövetkezzen.
Mindezen érvek alapján a részvényre számított fair értékünket 990 forintról 665 forintra csökkentettük, a korábbi vételi ajánlás helyett pedig új ajánlásunk tartás az Állami Nyomda részvényeire. A becsült fair érték a hétfői záróárhoz képest 8 százalékos felértékelődési potenciált rejt magában.
Ma megkaptam az osztalékról szóló értesítőt az adóbevalláshoz.
Szemet szúrt, hogy kézzel van aláírva, és a pecsét is eredeti, nem pedig sokszorosított.
Ebből arra következtettem, hogy nemsok részvényesük lehet, ha minden egyes értesítőt aláírtak.
Állami Nyomda